任泽平谈货币政策工具箱:利率调控距最低点还有30bp

  面对金融去杠杆、房地产调控、去库存周期等影响,经济二次探底。10月14日G30国际银行业研讨会上,易纲表示“当前货币政策保持稳健中性,既未放松,也未收紧。货币政策工具箱中有足够的政策工具可以运用”。近期货币金融政策开始逆周期调整,截止12月12日,2018年4次降准,金融监管改善,呵护实体经济。展望未来,我国货币政策还有哪些工具、还有多大空间?

  摘要

  目前中国货币政策工具包含数量型和价格型,包括OMO、存款准备金、再贴现与再贷款、存贷款基准利率、SLF、MLF、PSL七大类。我国处于货币政策框架转型调整阶段,具有非典型性,货币政策工具种类偏多,呈现出数量型、价格型货币工具混杂使用的现状。和国外比,存在种类偏多、基准利率不明确、利率走廊较宽等问题。

  本文提出基于货币政策目标、货币政策工具本身的适用性、绝对空间的分析框架来判断中国货币政策工具操作空间。

  从货币政策目标来看,经济增长、就业与金融稳定是目前的货币政策调控主要目标,通胀、汇率、杠杆、房价是次要目标。在稳定经济增长的目标下,央行必须创新、超前地进行货币政策操作,择时适当降息(OMO与MLF操作利率)、降准,同时梳理好利率传导路径,做好“宽货币”向“宽信用”的传递,配合财政政策精准发力。

  从存款准备金率、公开市场操作、存贷款利率3种货币政策工具本身的适用性和绝对空间来看。

  存款准备金率是我国比较重要的调控工具,可调整空间较大。国外大部分发达国家已将存准率降至3%左右的低位,淡化使用。我国准备金政策基本在10%以上的高位调整,每次幅度为50bp上下,可调整空间较大,未来存准率的长期趋势一定是逐步向下调整直至淡化。

  公开市场操作数量调控边际效果有限,利率调控距历史低点还有30bp空间。现阶段货币市场中性利率已接近跌破政策利率水平,数量型MLF操作边际效果则较为有限,应更注重疏通利率传导渠道。经过上一轮加息周期,OMO(7天逆回购利率2.55%)与MLF操作利率(3.3%)较历史低点有30bp灵活调整空间。结合美日经验,面对较大经济增速下滑,人民银行亦可通过迅速降低OMO、MLF操作利率来对冲风险。

  存贷款基准利率调整空间和可能性待观察。日本、美国的经验说明,居民存款增长率与间接融资比重较大下滑之时即是存贷款管制淡出之日。此外,伴随着存贷款基准利率与M2指标关联度下降,我国存贷款基准利率调整的节奏明显放缓,官方试图逐渐淡化存贷款基准利率的影响。经济下行时期,民营企业融资难关键在于银行惜贷,存贷款基准利率的调整空间与调整可能性均待观察。

  除了调整货币政策工具之外,货币政策还可以关注:(1)完善货币政策的利率调控机制,明确市场基准利率。(2)货币政策与财政政策协同调整,做好“几家抬”。经济增速下滑时财政政策更为有效,货币政策实施过程中需要提高与其他政策的协调搭配。(3)针对中小微企业融资贵与融资难问题,适当扩大抵押品范围。

  风险提示:利率市场化不达预期;经济下行压力过大;政策推动不及预期等

  目录

  1 货币政策工具简介

  2 货币政策工具操作空间的分析框架

  3 主要货币政策的操作空间探讨

  3.1 从货币政策目标来看工具的选择及空间中

  3.2 从适用性和绝对空间看存款准备金率操作空间

  3.3 从适用性和绝对空间看OMO、MLF、SLF操作空间

  3.4 从适用性和绝对空间看存贷款基准利率操作空间

  4 货币政策工具空间的判断和政策建议

  正文

  1货币政策工具简介

  货币政策框架主要包括货币政策目标以及实现该目标的一系列制度安排,包括货币政策规则、政策工具、操作目标、中介目标和最终目标。现有货币框架下,主要通过实际利率影响产出等实际变量:在存在价格黏性的条件下,实际利率随着货币扩张而下降,从而推动产出扩张。货币政策向实体经济传导路径主要有信贷、利率、资产价格、预期渠道,货币政策工具正是通过这些渠道作用于实体经济活动,最终央行达到设定的货币政策目标。

  

  货币政策工具主要分为数量型和价格型,二者不但对不同经济指标的作用效果具有差异性,而且对促进经济发展和熨平经济周期这两个经济目标的调控效果也不尽相同。数量型货币政策工具侧重于直接调控货币供应量,价格型货币政策工具侧重于间接调控,借助于利率价格以影响市场预期与微观经济主体的行为。甫一诞生以来,学术界关于数量型货币政策工具和价格型货币政策工具有效性问题的争论便从未停止。

  从国际经验来看,几乎所有的发达国家已经在过去几十年内完成了向价格型调控的转向,货币政策工具种类较少,政策目标中介明确,利率走廊较窄,如下图表2为各国央行货币政策中介目标及利率走廊实施情况。由于我国经济正处于转型时期,同时宏观调控和金融体系中存在一些管制或扭曲,金融市场发展不完善,存在多个货币政策目标中介,这决定了我国货币政策框架具有“非典型”性,利率走廊较宽,对框架转型的探索亦不能单纯照搬国外以发达国家为背景的模型。

  

  现中国人民银行官网罗列有七项货币政策工具,种类较多:

  (1)公开市场业务[OMO](2)存款准备金(3)中央银行贷款(再贴现与再贷款)(4)利率政策(存贷款基准利率)(5)常备借贷便利[SLF](6)中期借贷便利[MLF](7)抵押补充贷款[PSL]

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